2026年的中国AI创投市场，正在上演一场资本竞赛。
短短几个月内，VAST连续完成A+、A++两轮融资，累计吸金2.5亿美元；千寻智能在短短三个月完成四轮融资，总额逼近50亿元；安世腾科技、维泛智能、黑漫科技等一批尚处早期阶段的AI企业，也接连获得数千万元乃至数亿元资金加持。
资本仿佛重新回到了那个只相信增长故事的时代，只要贴上AI标签，就有人愿意下注未来。然而，当市场目光聚焦于那些不断刷新融资纪录的新贵时，近日，硅基智能向港交所二次递表。没有数十亿元融资，没有明星资本争抢，也没有被资本市场追捧的具身智能故事。在这场AI融资盛宴中，硅基智能显得有些安静。
98.7%的收入来自本地化定制项目：它不是一家AI公司？
如果只看外部标签，硅基智能几乎是资本市场最喜欢的那类AI企业。
根据灼识咨询数据，2024年，硅基智能以32.2%的市场份额位居中国数字人智能体市场第一、全球第二。股东名单同样星光熠熠，腾讯持股16.59%，为第一大外部股东；红杉中国、招银国际、国新基金、奇虎360等机构先后入局。2025年完成D轮融资后，公司估值达到31.5亿元。
与此同时，创始人司马华鹏提出“为全球提供1亿个硅基劳动力”的愿景。截至目前，公司已累计交付超过10万个数字人智能体，覆盖电信、金融、政务、医疗、教育等40多个行业。
按理说，这样的公司应该是资本疯狂追逐的对象。
但与VAST、千寻智能等仍处于高融资、高估值阶段的新兴AI企业不同，硅基智能已经进入了商业化验证阶段。换句话说，它不再依靠未来想象力获得估值，而是需要用真实的收入结构、盈利能力和增长质量接受市场检验。
翻开招股书，一个值得关注的数据浮出水面。
2025年，硅基智能98.7%的收入来自大型客户的本地化定制项目，面向中小企业的标准化云端服务收入占比仅为1.3%。
通常而言，资本市场更青睐标准化SaaS模式。因为这类模式遵循的是一次开发、多次销售，当产品开发完成，公司可以持续复制销售，企业规模越大，利润率往往越高。
项目制业务恰恰相反，每获得一个客户都需要重新沟通需求、定制方案、部署系统、验收交付。在收入增长的同时，人力、技术支持和实施成本也会同步增加，规模效应相对有限。
从这个角度看，硅基智能当前更像是一家依靠定制化项目驱动增长的AI解决方案提供商，而非以标准化产品订阅为核心的SaaS企业。
这一特征同样体现在销售体系上，2025年，公司直销收入占比达到99%。换言之，硅基智能几乎完全依赖自有销售团队获取客户，尚未形成成熟的渠道伙伴体系或生态分销网络。
当一家企业的增长主要依赖项目交付而非产品复制时，市场份额领先并不意味着商业模式已经成熟；高收入规模，也不一定能够自动转化为高质量增长。
项目制模式的代价：客户在流失，增长在失速
如果说收入结构揭示了硅基智能的商业模式，那么客户数据则直接反映了这种模式的增长质量。
招股书显示，2023年至2025年，公司客户数量从1009家下降至431家，两年时间减少578家，降幅达到57.3%。与此同时，新增客户数量也出现明显收缩，从2023年的890家降至2025年的254家，降幅超过七成。
对于一家市场份额位居行业第一的企业而言，这并不是一个好信号。
值得注意的是，客户数量下降的同时，单客户平均收入却在持续提升。2023年，公司单客户平均收入约为52.6万元，到2025年已增长至183万元。
乍看之下，这似乎意味着客户价值正在提高。
但结合客户结构来看，另一种解释或许更加合理，那就是随着大量中小客户退出，收入越来越集中于少数头部客户，客单价被动抬升，从而掩盖了客户基础收缩的事实。
真正能够反映客户健康度的指标，是净收入留存率（NRR），2023年，硅基智能的净收入留存率高达254.4%；2024年，该指标下降至115.6%；到了2025年，则进一步跌至82.2%。
净收入留存率跌破100%，意味着来自存量客户的收入已经开始减少。换句话说，公司原有客户群体创造的收入规模也在收缩。
这背后折射出的，其实是项目制模式的天然局限。在这种业务模式中，客户采购的是一个明确交付的项目，而不是持续订阅的产品。项目完成、验收结束之后，双方的合作关系往往进入间歇期。企业若想继续获得收入，只能争取新的项目需求。
因此，项目制公司看似拥有客户，但实际上很难形成持续稳定的收入积累。
归根结底，项目制模式能够帮助企业在行业早期快速打开市场，却未必能够天然建立长期稳定的客户关系。当新增客户获取难度不断上升，存量客户又难以形成持续复购时，企业就不得不持续投入资源寻找新的项目机会。增长对客户数量和项目储备的依赖越来越强，而收入的可持续性和可预测性却在下降。
对任何企业服务公司而言，一旦客户留存开始承压，其影响往往不会停留在收入端，而是会进一步向盈利能力和经营质量传导，2023年，硅基智能整体毛利率为45.8%；到2025年，这一数字下降至34.5%。
增长失速之后，比亏损更值得关注的信号
如果说客户流失和毛利率下滑只是结果，那么财务数据所呈现的，则是这些问题在经营层面的进一步传导。
招股书显示，2023年至2025年，公司销售及营销开支从1.1亿元下降至5500万元，占收入比例从20.7%降至7.0%；研发人员规模持续缩减，研发人员薪酬总额也从4586万元下降至1928万元。
几乎是在同一时期，公司新增客户数量下降超过七成，净收入留存率跌破100%，客户规模持续收缩。
对一家仍处于高速扩张阶段的企业而言，削减销售和研发投入通常意味着效率提升；但对一家增长已经明显放缓的企业来说，更可能意味着另一种情况，即增长投入的边际回报正在下降。
换句话说，公司并非因为增长质量足够优秀而主动收缩，而是在增长压力持续加大的背景下，被迫控制投入节奏。
这种收缩，并没有换来经营质量的同步改善，一个值得关注的变化是应收账款风险的上升。
2023年至2025年，贸易应收款及合约资产减值损失从1175万元增长至2759万元，增幅超过一倍；与此同时，贸易应收款占总资产比例持续提升。
对于高度依赖大型客户的企业而言，这并非偶然现象。当收入越来越集中于少数头部客户时，企业往往不得不在付款周期、价格折扣等方面作出更多让步，以维持合作关系。这种让步最终会反映到现金回收效率上。
比应收账款更值得警惕的，则是持续恶化的经营现金流，2023年至2025年，公司经营活动现金净流出分别为5080万元、8220万元和1.22亿元，净流出规模逐年扩大。
当客户增长放缓、留存率下降、回款周期拉长，而经营现金流持续净流出时，企业实际上正在面临越来越大的资金压力。
截至目前，公司三年累计亏损已超过2亿元，并预计短期内仍将维持亏损状态。
这些数据共同指向一个更深层的问题。
硅基智能面临的挑战，并不仅仅是某项业务增长放缓，也不仅仅是阶段性的盈利压力，而是商业模式本身正在遭遇规模扩张与盈利能力难以兼顾的困境。
AI光环之下，一场关于商业化的现实检验
作为市场公认的“数字人第一股”，硅基智能拥有领先的市场份额、知名机构股东以及广泛的行业覆盖能力。但另一方面，其收入高度依赖定制化项目，大客户集中度较高，客户留存能力持续承压，盈利能力与现金流表现也未能同步改善。
这实际上折射出当前AI应用行业普遍面临的一道难题，资本市场愿意为技术潜力、行业空间和未来想象力支付高额溢价，但当企业走向公开市场时，评价体系开始发生变化。
投资人关注的不再只是市场份额有多高、融资规模有多大，而是收入是否具备持续性、客户是否能够长期留存、盈利模式是否能够形成正向循环。真正能够决定企业长期价值的，始终是商业模式本身。
对于硅基智能而言，IPO或许只是新的起点。真正需要回答的，是当数字人行业逐渐从技术验证阶段走向产业成熟阶段，公司能否摆脱对项目制交付和大客户订单的依赖，建立起更具复制性和规模效应的增长模式。
（文：新黄河科技与大健康研究院 周薇）
编辑:曹梦佳 校对:汤琪最安全靠谱的配资公司
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